LOS CUATRO RIESGOS DE LAS CAJAS DE AHORRO

En España, algunas Cajas de Ahorro comenzaron hace pocos meses su andadura bursátil. La colocación no fue precisamente un éxito, por lo que tuvieron que forzar la máquina todos los involucrados. Para entender por qué los profesionales no fueron seducidos por estas oportunidades de inversión debemos entender los cuatro riesgos que todavía hoy tienen las Cajas de Ahorro.

1. La valoración. Las Cajas han salido a bolsa con unas valoraciones atractivas si las comparamos históricamente. Sin embargo, las cuentas de resultados y los balances de hoy, con una contabilidad generosa a la hora de reconocer pérdidas, no ofrecen la credibilidad de antaño. Todo ello a pesar de teóricamente haber dejado en las Cajas los activos ”buenos” y traspasado al holding (principal accionista de la Caja) los “malos”. Adjunto un gráfico de la valoración histórica de uno de los grandes bancos españoles según el múltiplo precio/valor-contable. Éste representa en cuantas veces se valora el banco frente a su valor teórico contable. Antes de la crisis rondaba 1.75 veces y ahora sólo 0.7 veces. Es decir, el valor que le da el mercado es inferior al de su contabilidad porque cree que sus activos no valen lo que dice su contabilidad. En el caso de Bankia, su valor de salida a bolsa fue de aproximadamente 0.4 veces el valor contable. 
2. La coyuntura económica española. Si la economía sigue debilitándose como viene haciendo en los meses pasados, las cuentas de resultados sufrirán más de lo estimado. Es lógico que la falta de confianza en una mejora económica se traduzca en desinterés por el sector financiero, epicentro de la actual crisis. 
3. La gestión de la compañía y su independencia. En julio, en una reunión para inversores institucionales, con motivo de la salida a bolsa de una Caja, nos explicaban que ésta sería independiente del holding que es su principal accionista. Apenas dos meses después, vimos declaraciones del presidente diciendo que la Caja ayudará al holding a financiarse si éste lo necesita. Se confirmó el gran temor sobre las Cajas, su falta de independencia. Una vez más, donde dije digo, digo Diego. Creo que esta actitud resume la forma de actuar de las autoridades políticas, monetarias, y corporativas durante la crisis. Esto genera mucha más desconfianza que la propia debilidad económica. 
4. El accionariado. Aunque la clase política ha reducido su poder en la dirección de las Cajas, los inversores institucionales saben que, a día de hoy, la mayoría del capital (más del 50%) sigue bajo la influencia de aquellos, que las han maleado durante años a su conveniencia. ¿No hubiera sido más beneficioso para la sociedad y para las Cajas que éstas fueran entidades independientes con un porcentaje del resultado comprometido en obras sociales? Pero claro, ¿qué político renuncia voluntariamente al poder?

Tras la reciente inyección de capital de €2.8B del FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria) en la CAM, el viernes conocimos que este organismo había inyectado capital por €7.5B en Unnim, Novacaixagalicia, y Catalunya Caixa, por lo que recibió el 100%, el 93%, y el 90% del capital de dichas entidades, respectivamente. ¿Sabes cuánto pagó el FROB en términos de precio/valor-contable? 0, 0.12, y 0.09, respectivamente. Otra evidencia empírica de la gran solvencia de la banca... o quizás sólo estas entidades estén infracapitalizadas y el resto rebosen solvencia.


Termino con una reflexión. Aunque los bancos están en una situación menos mala que las Cajas, ¿sabes por qué recapitalizan las Cajas y apenas obligan a bancos a ampliar capital? En mi opinión, porque los bancos tienen accionistas y ejecutivos con stock options, poderosos y que visitan La Moncloa, y las ampliaciones de capital les harían mucho, mucho, mucho menos ricos. En las Cajas no hay accionistas que paguen por sus decisiones erróneas.

LOS DAÑOS COLATERALES DE LA FED

Imagina que eres un inversor que hoy quiere invertir con poco riesgo a tres o seis meses. Si fueras a comprar una letra del Tesoro americano a aproximadamente esos plazos, ¿qué rentabilidad crees que obtendrías? ¿Cero? Ni eso. Recientemente, como pasó en los peores momentos de pánico en los mercados, han llegado a cotizar con rentabilidad negativa. Es decir, compra $100 y te devolverán algo menos.

Esta situación extrema, donde el activo sin riesgo no renta nada, no cubre la inflación, y hasta genera pérdidas nominales, es el resultado intencionado de la política financiera que el doctor Bernanke está utilizando como medicina en esta crisis. Mientras los consumidores y las empresas más endeudados (especialmente los bancos) se benefician de tipos de interés casi a 0, los ahorradores salen perjudicados. Un objetivo de esa política es, entre otros, dejar a los inversores sin un activo seguro donde invertir (el principal de este planeta) para que tengan que asumir riesgos. Por desgracia, como es lógico, las grandes barbaridades pueden generar grandes desastres. A continuación te explico alguna de sus consecuencias.

Suena muy bonito y social perjudicar a los ahorradores para beneficiar a los que hoy tienen demasiada deuda pero, como siempre repito, distorsionar los mercados es muy peligroso. Como dicen los anglosajones, es como jugar con un gorila de 800 libras. Por ejemplo, los baby-boomers, los muchos americanos nacidos en la década de los 50 y 60, tras la 2ª Guerra Mundial, están empezando a jubilarse. Los fondos de pensiones públicas y privadas deberán desembolsar en los próximos años muchos miles de millones para contribuir a esas jubilaciones. Para poder pagar esos compromisos de pensiones, los fondos invierten en activos que les den una rentabilidad. Bernanke les ha quitado la rentabilidad de su principal activo, la deuda del Estado, y sin rentabilidad los números no salen, por lo que muchos fondos serán deficitarios (algunos ya lo son actualmente), es decir, no podrán hacer frente a sus obligaciones de pago. El resultado es que dichos fondos, igual que tu abuelita o cualquier otro inversor del planeta deberá irse a buscar activos con mayor riesgo si quiere que le salgan los números.

O sea, la política cortoplacista de Bernanke ayuda hoy a unos pero perjudica, de cara al futuro, a otros y pone en gran riesgo el sistema financiero porque obliga a los gestores a asumir riesgos que libremente hubieran preferido no asumir. ¿Eres consciente del riesgo que supone para el sistema financiero global que cientos de miles de millones de dólares asuman más riesgo del que, según el criterio profesional de sus responsables, deberían asumir? Y todo porque el dictador se otorga derechos que no le corresponden para protegerte de ti mismo, de las decisiones equivocadas que podrías tomar si él te lo permitiera. Hoy, Bernanke (y también Trichet) es el gran enemigo de la economía de mercado. Es el sponsor y guía de los especuladores que, con sus gigantescas inversiones apalancadas, ponen en riesgo el sistema financiero global. Lo más irónico es que la FED, al igual que el BCE, debería ser el principal paladín del normal funcionamiento de los mercados financieros.

Hoy, los presidentes de los bancos centrales deben elegir entre satisfacer las injustas y nocivas exigencias de sus jefes, la clase política, o hacer lo correcto, lo ortodoxo. Si no me crees, pregúntaselo al ex-presidente del Bundesbank y teórico sucesor de Trichet, Axel Weber, que renunció al futuro puesto cuando no quiso apoyar el disparate de que el BCE comprara deuda soberana. También podríamos consultarle al recién dimitido CEO de S&P, que osó rebajar el rating del todopoderoso Obama, “el demócrata”.

LA VOLATILIDAD: ORIGEN Y CONSECUENCIAS

Parece lógico que los mercados financieros sean volátiles por naturaleza, pues se supone que adaptan sus precios a una realidad cambiante. Una volatilidad muy alta en los mercados financieros no es buena para la economía pues paraliza inversiones, dificulta la financiación, las nuevas emisiones, fusiones, etc. En definitiva, aporta lo que más daña a las empresas: incertidumbre sobre sus costes, proyectos, resultados, viabilidad, crecimiento, etc. En economía y en los mercados financieros, a menudo, lo que ocurre es menos importante que cómo ocurre. Los cambios rápidos en hábitos de consumo, de inversión, de financiación, de perspectivas, etc dañan más a la economía y a la sociedad por su incapacidad para adaptarse a ellos en un plazo muy corto de tiempo que por la naturaleza del evento en sí mismo.

En el sistema financiero, hay varios elementos que magnifican la volatilidad en los mercados. A continuación te detallo algunos que considero que han tenido un papel primordial en los vaivenes de las últimas semanas.

1. Tipos de interés extremadamente bajos. El hecho de que los principales bancos centrales llevan tres años dando barra libre de liquidez a la banca a tipos realmente bajos y acompañándolo de discursos tipo “low rates for an extended period” hace que los traders de los bancos de inversión y algunos de sus grandes clientes, los hedge funds, inviertan muchísimo a crédito, pues éste resulta muy barato. El efecto es que magnifican las tendencias al alza cuando compran todos a la vez con el dinero prestado del banco central. Cuando la realidad económica se deteriora, o sea, ahora, esos mismos traders y hedge funds deshacen simultáneamente esas posiciones compradas con gran apalancamiento, magnificando las caídas más allá de cualquier valoración razonable. En resumen, en lo que a volatilidad se refiere, las políticas extremas de los bancos centrales ayudan a algunos a ganar especulando con dinero público pero dañan al resto con la volatilidad que generan. 
2. Las decisiones políticas improvisadas. Si la certidumbre es el mejor compañero de viaje para los proyectos empresariales, la previsibilidad/coherencia en las decisiones políticas y financieras lo es para los mercados financieros. La retahíla de decisiones políticas improvisadas que nos vienen brindando nuestros dirigentes desde que empezó la crisis son el principal lastre para la confianza en la recuperación económica y el bienestar social. El día a día nos recuerda que nuestros políticos no saben ni dónde están, ni a dónde van. Guiados por su ignorancia y falta de criterio, sueltan en cada escenario el comentario/propuesta que consideran más idóneo para apaciguar a su auditorio.  
3. Las políticas monetarias extremas, arriesgadas y no convencionales. El experimento monetario que están realizando los bancos centrales en la gestión de esta crisis utilizando medidas que distorsionan el normal funcionamiento de los mercados es el mejor caldo de cultivo para provocar una crisis mucho peor que la vista hasta ahora. De hecho, el propio Bernanke ha reconocido que desconocemos los riesgos reales de algunas de esas medidas como el Quantitative Easing. Por ejemplo, el fin de semana pasado, el BCE anunció que compraría deuda soberana italiana y española. Independientemente de mi opinión sobre los riesgos a medio y a largo plazo de ese teórico sacrilegio macroeconómico, la volatilidad que generó en el corto plazo en ese activo y en otros, como las bolsas, no es nada sano. (Recuerda que casi todos los activos financieros están interconectados pues algunos operadores actúan sobre ellos simultáneamente). El gráfico adjunto muestra la violenta caída de la rentabilidad del bonos español a diez años del 6,25% al 5% causada por la subida del precio tras el anuncio del BCE.

Apenas hace un año, Europa anunció el plan de ayuda a Grecia, y el Ibex35 lo celebró con la mayor subida diaria de su historia, ganando un 14,5%. Hoy está un 15% más abajo ¿Qué crees tú que era lo correcto, solucionar la incómoda y real insolvencia griega o vender un optimismo oportuno, irracional e irresponsable? Hoy resalvamos a Grecia, salvamos a Irlanda y Portugal, y España e Italia ya calientan en la banda ¿Alguien en su sano juicio se cree que los bancos centrales pueden sustituir con su dinero artificial a todos los consumidores y/o inversores del planeta? Ya empezamos a ver uno de los costes de tanta irresponsabilidad, la alta volatilidad. Otro coste que apunta maneras es la inflación, pero de ella hablaremos otro día.

VOLATILIDAD: LA FACTURA DEL BCE Y LA FED

Estos convulsos días en los mercados financieros agudizan la imaginación de los analistas, periodistas, etc para decir estupideces sobre aquello que no entienden. 

Sabemos que estamos en la mayor crisis en siete décadas, pero entender las reacciones de los mercados requiere conocer el proceso seguido por dicha crisis. Durante meses hemos denunciado que las políticas extremas de Trichet y Bernanke no son gratuitas. La volatilidad que hoy vivimos en los mercados no es tanta irracionalidad como algunos denuncian sino que es, en gran medida, el coste que pagamos por sus políticas monetarias, por medidas como la compra de bonos soberanos, el Quantitative Easing, o la ZIRP (Zero Interest Rate Policy). Estas herramientas monetarias utilizadas han empujado a la mayoría de especuladores (operadores a corto plazo) a invertir a crédito en los activos con riesgo durante varios trimestres. Es decir, en gran medida, las políticas de los bancos centrales han apoyado, financiado, y fomentado la especulación hasta niveles estratosféricos. Cuando se han ido terminando las subvenciones de los gobiernos y se ha ido mostrando la verdadera recuperación económica, una débil y mediocre frente a una crisis titánica,.esos especuladores han dejado de creer en que Trichet y Bernanke seguirían garantizándoles sus beneficios, por lo que deshacen sus apuestas. Al deshacerlas muchos de ellos en un plazo corto de tiempo, se producen grandes caídas. 

Hace algunos meses escribí que si la economía se debilitaba tras las ayudas (y ese era mi temor), Bernanke descubriría lo que ocurre cuando te quedas sin Donettes. Hoy es ese día. Los especuladores que hoy convulsionan los mercados son los amigos que utilizó Bernanke para manipular los mercados al alza durante los últimos trimestres. Entonces no eran odiados por los periodistas, ni los políticos. Es la doble moral que acompaña a menudo a la ignorancia y que dice que un mercenario es bueno cuando lucha a mi favor. Cuando prefiere el otro bando pasa a ser una mala persona. 

Cuando uno piensa en medidas políticas, económicas, sociales, financieras, etc para mejorar la situación actual se le ocurren muchas. Sin embargo, pocas hay tan fáciles y claras como una que reduciría muchísimo la volatilidad en los mercados, y por extensión, el daño que ésta produce en la economía productiva. Bastaría con que los contratos de derivados financieros (principal instrumento de los operadores a corto plazo) requiriesen mantener unas garantías diarias muy superiores a las actuales. Por ejemplo, algunos futuros de índices bursátiles exigen garantías diarias de aproximadamente el 8% de la inversión. Si lo subieran al 40%, habría mucha menos especulación porque un inversor debería “aportar” €40 para invertir €100, frente a los €8 actuales. Cuando se debilitara la confianza en la economía y los inversores vendieran sus posiciones, éstas supondrían un importe mucho menor, lo que presionaría mucho menos los precios a la baja.

Entonces, ¿si es tan sencillo por qué no lo hacen? Porque la banca de inversión genera gran parte de sus beneficios en las comisiones que cobra por intermediar, por ejecutar las operaciones en mercado para sus clientes (brokeraje). Al exigirse más garantías se cruzarían menos contratos, o sea, menos comisiones para la banca. Además, los traders (empleados que operan para beneficio o pérdida del banco) no podrían apalancarse brutalmente como hacen en la actualidad, invirtiendo a crédito mucho más de lo que tienen. Esta medida reduciría el riesgo del banco pero esas operaciones también serían menos rentables. Para terminar, recuerda que Goldman Sachs donó dinero a los dos presidenciables en las últimas elecciones.

ECONOMIA VS TRADERS

A los traders (operadores profesionales de los bancos de inversión), hoy se les ha cruzado en el camino eso que tanto odian: la economía real. Tan acostumbrados que están a que las autoridades políticas hagan grandes anuncios que les permita operar al alza en Matrix, o a que las autoridades monetarias anuncien nuevos planes de manipulación financiera "por el bien común" que permitan que estos adictos aprieten la tecla de compra compulsiva, pero es que no puede ser Navidad todos los días.

Todo parecía preparado para otro gran festín financiero: a celebrar el gran acuerdo sobre la deuda americana. Los mercados nunca dieron probabilidad alguna a que no se acabe subiendo el límite de la deuda, pues sería un default (impago) por motivos políticos. Eso nos debería llevar a preguntarnos qué hay que celebrar. Como suelo decir, los rallies son para disfrutarlos no para entenderlos. 

Sin embargo, la sesión ha venido marcada por la economía real. Quizás el mercado se haya cansado de ignorar hasta la saciedad los débiles datos que venimos contemplando desde hace meses. El ISM Manufacturero de julio ha bajado de 55.3 en junio hasta 50.9 (muy por debajo del 54.5 esperado según Bloomberg). Cuando este indicador de actividad se mueve por debajo de 50 significa que las economía se ha contraído frente al mes anterior. De hecho, los nuevos pedidos (uno de los subíndices más importantes, en mi opinión) han marcado 49.2, el nivel más bajo desde abril de 2009, prácticamente cuando empezó la recuperación.

La buena noticia es que, de momento, la economía no está tan débil como en abril de 2009. La mala es que el S&P está a 1280, un 50% por encima del nivel de entonces. La pregunta sería qué descuenta la bolsa para estar hoy donde está.

CHINA Y OTROS EMERGENTES

Que las economías emergentes están ralentizándose es hoy una evidencia. Basta con ver los datos de actividad o de importación/exportación de países como Brasil, Corea del Sur, Taiwán o China para corroborarlo. Una de las muchas diferencias entre hoy y el 2009, cuando empezó la recuperación global, radica en que entonces los emergentes fueron un importante motor de recuperación. Las economías emergentes sufrieron un momentáneo parón de actividad en los meses de mayor incertidumbre y pánico debido a la globalización pero continuaron con el boom económico experimentado durante casi toda década.

La ralentización en China es especialmente relevante pues se trata de una economía emergente con grandes desequilibrios prolongados durante muchos años. Además, está siendo sin duda uno de los principales motores de la recuperación europea y americana (aunque ésta sea moderada). Su gran crecimiento en la última década se ha basado en gran medida en la construcción y el aumento desmesurado del crédito, ¿te recuerda a alguien? Su economía se enfrenta a importantes riesgos en tres áreas:

1. El crédito. Las autoridades llevan meses subiendo tipos para frenar su expansión. Igualmente, empiezan a hacerse públicos los excesos acumulados año tras año en forma de morosidad. En ese sentido, el gobierno central ya ha anunciado que tendrá que absorber créditos problemáticos vinculados a los gobiernos locales (un rescate en toda regla) por valor de unos $500.000 millones, mientras las agencias de rating avisan que podría haber otros $500.000 millones ocultos también problemáticos. (¡¡Eso si que son mora/pérdidas financieras y lo demás son tonterías!!).
2. La construcción. Un burbuja que ya da síntomas de agotamiento. Parece que ya han pasado la fase de subidas desmesuradas y ahora están en la que se pueden ver algunos edificios vacíos.
3. La inflación. Esas políticas tan expansivas durante la última década generan una inflación que ronda, oficialmente el 6,5% en general y algo más del 14% en los alimentos. Extraoficialmente los números que se barajan serían casi el doble. No cabe duda de que el alto precio de los alimentos es una factor importantísimo en los grandes desórdenes sociales que vemos diariamente en todo el planeta, China incluída. 

Con todo esto no quiero decir que China y otros emergentes no tengan un futuro prometedor sino que el futuro no suele ser una linea recta ascendente, aunque sea lo que le gusta descontar/valorar a los mercados. Las crisis suelen venir tras años de exceso de crecimiento, que lleva a excesos de capacidad productiva (algo evidente hoy en algunas áreas de la economía china), y exceso de confianza a la hora de asumir riesgos.

Por último, los mercados financieros magnifican a menudo la realidad económica pues son flujos de capitales entrando o saliendo a la vez. El trimestre que menos creció el PIB chino lo hizo al 6,2% (¡¡quien lo tuviera!!), y sin embargo sus bolsas cayeron cerca del 65% en 2008. Un cosa es segura, lo que venga será a lo grande.

EL RIESGO PAIS Y LAS IDIOTECES OFICIALES

Si tuviera que nombrar tres características del animal político destacaría: su extensa ignorancia en la mayoría de temas, su osadía para hablar de ellos cual experto, y su moral camaleónica que le permite cambiar de chaqueta/posición a gran velocidad con tal de no asumir sus responsabilidades y poder culpar otros de sus desgracias.

Desde hace meses, los políticos culpan a los especuladores del clima de dudas sobre la solvencia de algunos países europeos y, en consecuencia, del encarecimiento de la financiación de estos países. Como los políticos no te explicarán esa realidad (que en gran medida desconocen), yo te detallo algunas peculiaridades:

1. La especulación y la manipulación la sufrimos los que estamos a diario en los mercados financieros. Son los grandes inversores los que, por sus contactos, se relacionan con los poderosos (a menudo políticos) y obtienen lo que la mayoría no: información valiosa antes que el resto del mercado. Algunos, además reciben financiación oficial casi gratis.
2. Los grandes especuladores son como los mercenarios: están bien vistos cuando sirven a la causa de los gobiernos. Por ejemplo, Bernanke creó el Quantitative Easing 2 generando, financiando, y apoyando hordas especulativas que llegaron hasta el último confín del mundo cotizado.
3. Reducir la especulación es realmente fácil, bastaría con reducir el apalancamiento de los que operan. Por ejemplo, si las garantías para operar con derivados fueran del 50% del valor que inviertes frente al 5-10% actual el volumen de apalancamiento sería increíblemente menor, pero entonces, la banca de inversión se quedaría sin uno de sus negocios más lucrativos, y quizás sería un poco menos "too big to fail" (demasiado grande para dejarla caer). En esas circunstancias ¿cómo podría Goldman Sachs seguir invirtiendo millones en las campañas de ambos candidatos a la presidencia?
4. En la deuda soberana existe, como en el resto de mercados cotizados, movimientos especulativos y, a veces, intentos de manipulación. La operativa sobre el riesgo soberano (de la deuda de los países) no se hace tanto sobre sus bonos pues son muy ilíquidos. Se utilizan CDS, instrumentos financieros que cotizan la percepción de riesgo de impago de un país. Por ejemplo, si tengo un bono griego y creo que puede no pagar puedo hacer dos cosas: lo vendo o compro un CDS que cubra mi posición, es decir, que subirá de precio a medida que se confirme la insolvencia de Grecia y compensará la caída en precio que sufrirá mi bono griego.
5. Por último, independientemente de cualquier movimiento especulativo, los mercados exigen a algunos gobiernos más rentabilidad para comprar sus bonos porque la percepción que tienen sobre éstos es que pueden llegar a ser insolventes. ¿Prestarías tú el dinero de tus clientes a alguien que crees que es muy posible que no te lo devuelva?¿Y si además le ves gastar sistemáticamente más de lo que ingresa (déficit presupuestario)?¿Y si también ves que no tiene intención de cuadrar sus cuentas, de ajustarse a la crisis como sí hacen las familias y las empresas? En esa situación están gran parte de los gobiernos occidentales, con un exceso de endeudamiento público, déficit presupuestario sistemático, y sin ganas ni valor político para tomar realmente las duras medidas de ajuste necesarias en una sociedad que lleva viviendo demasiados años por encima de sus posibilidades a base de créditos.