EL DESFILE DE LOS LEMMINGS

En ocasiones, admiramos los movimientos coordinados que nos brinda el mundo animal, ya sea observando un banco de peces o una bandada de pájaros. Las personas también tendemos a movernos coordinados más de lo que pensamos. De hecho, las recientes declaraciones de las autoridades europeas me recuerdan al desfile de los Lemmings. 

Hasta hace poco, todas las autoridades europeas repetían noche y día que la banca europea estaba perfectamente capitalizada. Ahora, tras la falta de confianza en la solvencia de las entidades financieras mostrada este verano por los mercados, los gobernantes han decidido recapitalizar algunas entidades. Lagarde, desde el FMI, abrió la veda con sus comentarios. Ahora, el mensaje generalizado es que la solvencia es primordial y que recapitalizar es algo positivo. Uno detrás de otro, Merkel, Trichet, Barroso, Almunia, y hasta Perico, el de los palotes, nos informan de tan positivo evento, generador de confianza. Todo apunta al rumor que decía que en la última reunión del G20 se decidió recapitalizar a la banca europea en octubre y después anunciar una quita griega del orden del 50% ó 60%, de cara a la siguiente reunión de primeros de noviembre.

La incongruencia europea está en pasar de decir que estás muy sano, a decir que tienes preparada una cura maravillosa, sin reconocer en ningún momento que había un problema (de solvencia), algo que los mercados llevan tiempo diciendo.

Mientras, en el mundo real, Dexia deshoja la margarita de la nacionalización, las agencias de rating siguen bajando la calidad crediticia de bancos ingleses, portugueses, italianos, de Italia, de España, de Portugal, etc. También, siguen las tensiones de liquidez entre bancos, el Banco de Inglaterra aumenta su programa de Quantitative Easing, etc. Los gobiernos generan confianza diciendo que tienen planes de emergencia que, por supuesto, nunca necesitarán usar. En España, el gobierno realiza las disposiciones legales para poder seguir tirando de ese colchón de seguridad generado durante muchos años que se llama Fondo de Garantía de Depósitos (FGD). Para más ironía, que el FROB asuma pérdidas con cargo al FGD no conlleva contablemente más déficit fiscal, sólo es destrucción del Patrimonio Nacional.

En los mercados financieros, al igual que en la política, también proliferan las manadas. Por ejemplo, algunos operadores de corto plazo realizan inversiones conocidas como “pair trades”, en las que se compran y/o venden dos activos a la vez. En los últimos días, la recuperación de las bolsas ha tenido mucho que ver con traders y hedge funds realizando simultáneamente la misma operativa, en manada, igual que en las caídas. Concretamente, el rebote de las bolsas ha ido acompañado de la venta de bonos del Estado, tras el reciente rally. Cuando los datos económicos aflojan, el dinero sale de las bolsas por temor a que repercuta negativamente en los beneficios empresariales y el dinero entra en los bonos del Estado, que actúan como refugio. Al comprar los bonos, su precio sube y la rentabilidad que éstos ofrecen baja. Las bolsas tenían motivos técnicos para rebotar y los bonos para retroceder. El gráfico adjunto del índice bursátil alemán Dax muestra una clara correlación con la rentabilidad de los bonos del Estado alemán.

Mientras el planeta “bolsa” sube por motivos técnicos y el planeta “político” celebra la llegada del término “recapitalización bancaria”, la economía real sigue donde estaba, en un planeta mucho menos agradable.

¿VUELVE EL "TOO BIG TO FAIL"? ... EN REALIDAD NUNCA SE FUE

Con tanta preocupación por las tensiones de liquidez y la solvencia de la banca europea, resulta razonable preguntarse si vuelve el “too big to fail” (demasiado grande para dejarlo caer). En realidad no vuelve, es que siempre ha estado ahí, nunca se fue.

Otro término relacionado con esta cuestión es lo que los americanos llaman “moral hazard” (riesgo moral). En castellano de a pié lo podríamos traducir por amiguismo, subvención a dedo, tráfico de influencias, injusticia comparativa, etc. Tras salvar a American International Group (y los miles de millones que debía a la banca) quedó muy claro cual era el mensaje: “En este país/planeta no cae ni un banco (grande) más”. Lo contrario a la economía de mercado, a las reglas de juego establecidas que le han permitido a la banca ganar tanto dinero durante décadas. Contrarias a la asunción de responsabilidades, por los actos realizados, que exige la justicia social, y la prudencia para el futuro.

Hace tres años, nuestros gobernantes sacaron la bandera del “salvamos a la banca con dinero público por el bien común, pero es la última vez” (muchas empresas de sectores no privilegiados nunca tendrán esa segunda oportunidad). En estos tres años, los Bancos Centrales les han dado dinero casi gratis y suficiente para comprar este Universo. A cambio, les exigen capital (normas de Basilea III), transparencia (realizar algunas operativas en mercados organizados), separar algunos negocios que conectan unas actividades bancarias con otras y aumentan el riesgo sistémico.

Entonces, ¿dónde está el problema? El problema es que en el mundo real, el orden de los factores sí altera el producto. Los derechos ya se los han dado, pero las obligaciones están por llegar. Los privilegios empezaron hace un trienio, las exigencias de Basilea son para 2019, los CDS, dark pools, y otras muchas operativas opacas y/o de alto riesgo siguen cruzándose fuera de mercados organizados. Además, las operativas de banca de inversión y comercial siguen perfectamente conectadas. Según datos de la Office Of The Currency Comptroller, en EEUU hay actualmente $250 trillones en derivados de tipos de interés, divisas, acciones, materias primas y coberturas contra impagos (Credit Default Swaps) - te recuerdo que el PIB de EEUU son $15T -. Cinco entidades poseen el 95% del total (JPMorgan 31%, Citigroup 22%, Bank of America 21%, Goldman Sachs 19%, y HSBC 1,5%). Por otro lado, en Francia, los tres mayores bancos (BNP, Société Générale y Crédit Agricole) suman un tamaño cercano a 2,5 veces el PIB galo.

En esta línea, ayer, los gobiernos de Francia y Bélgica declararon que apoyarán a Dexia (gran entidad financiera que opera principalmente en estos dos países) si es necesario, ante los problemas de financiación que acusa dicha entidad. Bélgica tiene un PIB anual de aproximadamente €350B, y una deuda del mismo tamaño. Si parten Dexia en un banco bueno y otro banco malo, el malo podría ser de entre €125B y €200B, según publica un diario, a repartir entre Francia y Bélgica. No es de extrañar que estén cayendo los bonos belgas, y que la rentabilidad del bono a 10 años haya subido del 3,57% al 3,97% en 30 horas. En resumen, el riesgo sistémico sigue ahí, nunca ha dejado de estar, sigue habiendo una gran concentración de riesgos que asegura el "too big to fail". No importa si una entidad hace bien o mal su trabajo porque los gobiernos están ahí para asumir los riesgos y/o pérdidas en nombre y a cargo de los contribuyentes. También resulta fácil entender el poder político del lobby financiero mundial.

Hoy, muchos líderes mundiales dicen públicamente que apoyan a sus bancos y que los ayudarán si es necesario, y eso está bien. Así debe ser. Lo malo es lo que no dicen, ¿pondrán un precio justo a esa ayuda, por variar? ¿Cumplirán esta segunda vez con las normas económicas que rigen para el resto de mortales, es decir, que los accionistas y bonistas de dichas entidades asuman sus correspondientes pérdidas, o volvemos al moral hazard que conlleva el “too big to fail”? 

Ojalá me equivoque pero, de momento, la historia sugiere que en este Titanic macroeconómico a algunos siguen regalándoles el billete en primera, lo que significa el derecho a salvarse. ¿Adivinas quién paga ese billete?

LOS CUATRO RIESGOS DE LAS CAJAS DE AHORRO

En España, algunas Cajas de Ahorro comenzaron hace pocos meses su andadura bursátil. La colocación no fue precisamente un éxito, por lo que tuvieron que forzar la máquina todos los involucrados. Para entender por qué los profesionales no fueron seducidos por estas oportunidades de inversión debemos entender los cuatro riesgos que todavía hoy tienen las Cajas de Ahorro.

1. La valoración. Las Cajas han salido a bolsa con unas valoraciones atractivas si las comparamos históricamente. Sin embargo, las cuentas de resultados y los balances de hoy, con una contabilidad generosa a la hora de reconocer pérdidas, no ofrecen la credibilidad de antaño. Todo ello a pesar de teóricamente haber dejado en las Cajas los activos ”buenos” y traspasado al holding (principal accionista de la Caja) los “malos”. Adjunto un gráfico de la valoración histórica de uno de los grandes bancos españoles según el múltiplo precio/valor-contable. Éste representa en cuantas veces se valora el banco frente a su valor teórico contable. Antes de la crisis rondaba 1.75 veces y ahora sólo 0.7 veces. Es decir, el valor que le da el mercado es inferior al de su contabilidad porque cree que sus activos no valen lo que dice su contabilidad. En el caso de Bankia, su valor de salida a bolsa fue de aproximadamente 0.4 veces el valor contable. 
2. La coyuntura económica española. Si la economía sigue debilitándose como viene haciendo en los meses pasados, las cuentas de resultados sufrirán más de lo estimado. Es lógico que la falta de confianza en una mejora económica se traduzca en desinterés por el sector financiero, epicentro de la actual crisis. 
3. La gestión de la compañía y su independencia. En julio, en una reunión para inversores institucionales, con motivo de la salida a bolsa de una Caja, nos explicaban que ésta sería independiente del holding que es su principal accionista. Apenas dos meses después, vimos declaraciones del presidente diciendo que la Caja ayudará al holding a financiarse si éste lo necesita. Se confirmó el gran temor sobre las Cajas, su falta de independencia. Una vez más, donde dije digo, digo Diego. Creo que esta actitud resume la forma de actuar de las autoridades políticas, monetarias, y corporativas durante la crisis. Esto genera mucha más desconfianza que la propia debilidad económica. 
4. El accionariado. Aunque la clase política ha reducido su poder en la dirección de las Cajas, los inversores institucionales saben que, a día de hoy, la mayoría del capital (más del 50%) sigue bajo la influencia de aquellos, que las han maleado durante años a su conveniencia. ¿No hubiera sido más beneficioso para la sociedad y para las Cajas que éstas fueran entidades independientes con un porcentaje del resultado comprometido en obras sociales? Pero claro, ¿qué político renuncia voluntariamente al poder?

Tras la reciente inyección de capital de €2.8B del FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria) en la CAM, el viernes conocimos que este organismo había inyectado capital por €7.5B en Unnim, Novacaixagalicia, y Catalunya Caixa, por lo que recibió el 100%, el 93%, y el 90% del capital de dichas entidades, respectivamente. ¿Sabes cuánto pagó el FROB en términos de precio/valor-contable? 0, 0.12, y 0.09, respectivamente. Otra evidencia empírica de la gran solvencia de la banca... o quizás sólo estas entidades estén infracapitalizadas y el resto rebosen solvencia.


Termino con una reflexión. Aunque los bancos están en una situación menos mala que las Cajas, ¿sabes por qué recapitalizan las Cajas y apenas obligan a bancos a ampliar capital? En mi opinión, porque los bancos tienen accionistas y ejecutivos con stock options, poderosos y que visitan La Moncloa, y las ampliaciones de capital les harían mucho, mucho, mucho menos ricos. En las Cajas no hay accionistas que paguen por sus decisiones erróneas.