EL CALOR DE LA MANADA

Cada vez leo más artículos comentando con incredulidad cómo los mercados bursátiles realizan su rally particular mientras la economía, sus perspectivas, sus ratings, etc no dan motivos de celebración. Eso es porque la prensa, en su ingenuidad, sigue rellenando hojas soñando con que los mercados se muevan acorde con las noticias sobre la realidad que les rodea. 

¿Por qué sube la bolsa?

Primero te diré por qué no sube. No sube porque la economía esté mejorando significativamente, con la puntualización de que algún dato de actividad como los ISMs haya salido sólo mediocre y no horroroso como otros muchos datos (y sin tener en cuenta que si rascas en sus componentes encuentras “tú gozo en un pozo”). No sube porque haya mejorado la perspectiva europea, pues, día tras día, sólo hay bajadas de previsiones de crecimiento, ratings, etc. Tampoco sube por las grandes soluciones políticas al problema de deuda europea (el fondo de rescate conocido como EFSF). De hecho, todas las encuestas entre profesionales que vengo viendo desde hace tiempo sobre si confían en esa solución muestran claramente que no. En mi opinión, todos se temen que el humo que nos están vendiendo oficialmente se disipará en cuanto la realidad económica siga mostrando que todo Occidente sigue gastando muchísimo más de lo que ingresa, y que los inevitables ajustes son sólo promesas futuras hechas hoy para generar más confianza, pero con la aspiración de no tener que cumplirlas. Otro motivo por el que tampoco sube la bolsa no es porque esté entrando dinero de los clientes finales, todo lo contrario, llevan tiempo sacando su dinero de los fondos y los volúmenes cruzados en los mercados son bajos.

Las bolsas llevan días subiendo por varios motivos que te detallo:

1. Los bajistas cerraron posiciones cortas y se pusieron al alza en el nivel técnico del S&P del 1080, como era previsible desde un punto de vista técnico. 
2. Tampoco querían estar muy cortos (invertidos a la baja) en la temporada de resultados que acaba de empezar, por si acaso. 
3. Los bonos soberanos debían recortar tras el rally de las últimas semanas, tras el aumento de los datos de inflación en los últimos meses, y tras las bajadas de rating generalizadas. La caída de los precios de los bonos activa en muchos traders profesionales la operativa de vende bonos y compra bolsa, sin ninguna necesidad de preguntarse por qué.

Hace algunos días, en el artículo El desfile de los lemmings, te mostraba como los movimientos de los mercados de las últimas dos semanas tenía más motivos técnicos por operativas de trading (corto plazo) que cualquier motivo económico, político, etc. Entonces te mostré la alta correlación entre el bono alemán y el índice bursátil Dax. Hoy te adjunto otro del Dax con el euro, otra de las operativas de trading de las últimas sesiones (comprar bolsa y vender dólar, o lo que es lo mismo, comprar bolsa y comprar euros). Esa alta correlación entre diferentes activos te indica que son los mismos big players apretando varias teclas simultáneamente. Lo que no muestra el gráfico pero yo sí te explico es que la correlación en los movimientos intradiarios es absolutamente escandalosa, lo que corrobora, a mi entender, que los grandes mueven suficiente dinero para manipular el mercado en el corto plazo.

Lo interesante del comportamiento de la manada que está haciendo subir el mercado, traders y hedge funds, es que todos coinciden en dos ideas individuales: primera, que no quieren vender antes que los demás, lo que magnifica el movimiento, y segunda, que ellos serán los listos que venderán en cuanto esto se gire, algo imposible para todos. El tiempo dirá si, como suele ocurrir, luego quieren vender todos a la vez.

EMERGENTES, HEDGE FUNDS, Y ETFS: ESLABONES DE LA MISMA CADENA

Hace algunas semanas comenté que a la caída de los mercados en agosto, por las ventas de los gestores profesionales, le podría seguir otra andanada en septiembre por los reembolsos de los clientes finales por las pérdidas acumuladas y la incertidumbre actual.

Durante muchos trimestres hemos visto como entraba dinero en inversiones financieras en países emergentes (acciones, bonos, materias primas). Tal era la magnitud de esos movimientos que los bancos centrales de países como Brasil o Korea del Sur intervenían sus divisas y ponían aranceles para frenar esa oleada de dinero especulativo, magnificada por el programa Quantitative Easing de EEUU.

La actual ralentización del crecimiento mundial está siendo el toque de corneta para retraer esas inversiones internacionales que empezaron hace años. El resultado es una violenta salida de fondos desde los países emergentes hacia su país de origen, principalmente EEUU. Este fenómeno está obligando a actuar a los bancos centrales en la dirección contraria a la que venían haciéndolo hasta hace poco. Ahora compran su divisa y venden dólares para intentar suavizar el efecto en los mercados de esta estampida tan violenta y peligrosa, que ha creado crisis financieras mundiales en otras ocasiones. Éste era uno de los riesgos globales que vengo comentando desde hace meses, fruto de las políticas agresivas y no convencionales de los bancos centrales de los países desarrollados.

El flujo de capitales funciona de la siguiente forma:

1. El cliente va a su asesor y le dice que quiere vender esa inversión que tiene en un  hedge fund (fondos de alto riesgo) que invierte en emergentes (especialmente materias primas), porque le da miedo la ralentización económica mundial y tras las recientes caídas. 
2. El hedge fund recibe múltiples órdenes de reembolso, por lo que empieza a vender sus inversiones para pagar esos reembolsos. Esto acelera la caída del precio de esos activos, lastrando todavía más la cotización de los que aún tiene y favoreciendo que más clientes reembolsen por la caída de su valor liquidativo. Ayer, la gestora británica Man Group cayó un 25% tras anunciar importantes salidas de fondos en algunos de sus hedge funds. 
3. Muchos hedge funds llevan tiempo invirtiendo a través de unos instrumentos llamados ETFs (más adelante los explico). Las rápidas ventas masivas de los ETFs están creando tensiones en este sector, que ha crecido muchísimo en los últimos años fruto de la inigualable creatividad del sector financiero, y que lo ha hecho sin una regulación estricta y SIN TRANSPARENCIA. La falta de transparencia es el elemento clave del riesgo de los ETFs. No es casualidad que las recientes pérdidas de $2.300 millones anunciadas por UBS provengan del departamento conocido como Delta One, centrado en ETFs.

Los ETFs (Exchange Traded Funds) son como los fondos pero cotizan durante el día, pues los valores que los componen también van cambiando de cotización. Normalmente, sirven para replicar índices, por ejemplo el IBEX, el oro, un índice del sector financiero, el €/$, etc. En teoría, las gestoras que los administran (y cobran unas comisiones anuales inferiores a las de los fondos tradicionales) simplemente aplican el dinero del inversor en comprar los activos que componen el índice. En el caso del IBEX35, harían una cartera comprando los valores del índice IBEX35.

¿Entonces cuál es el riesgo de este sector? Al haber crecido mucho y sin un control exhaustivo de los reguladores ni los supervisores, desde hace años se habla de que podría haber gestoras que no estén empleando ese dinero realmente en adquirir esos activos que se suponen que componen el ETF. Por ejemplo, en los ETFs del oro, se dice que tras el ETF podría haber menos oro físico que el que representa el ETF. En su lugar, podría haber futuros o certificados que dan derecho a adquirir el oro. El resultado de este temor es que, como expliqué hace meses, algunas grandes fortunas de EEUU estarían comprando oro físico en vez de ETFs de oro por desconfianza a que estos inventos financieros no estén realmente respaldados por tantos activos reales como deberían. Las recientes ventas de ETFs por parte de los hedge funds que tienen que hacer frente a importantes reembolsos están poniendo a prueba la fiabilidad de esos instrumentos. Creo que en los próximos meses vamos a oír hablar de los ETFs.

¿POR QUE DURA TANTO LA CRISIS?

Desde hace bastantes meses, recomiendo prudencia en las inversiones porque creo que la mayoría de las medidas adoptadas por los gobiernos y los bancos centrales para salir de la crisis son erróneas, son sencillamente "pan hoy y hambre para mañana". En mi opinión, las autoridades han realizado un diagnóstico equivocado de la crisis, confundiendo una crisis estructural con una coyuntural. La crisis coyuntural es la típica que se alterna en los ciclos económicos. Tras varios años de bonanza, llega un freno de la actividad que dura aproximadamente dos años, con su correspondiente ajuste en la economía y en los mercados. Tomando medidas expansivas económicamente como bajar los tipos de interés, bajar los impuestos, etc., se ayuda a que la recuperación sea relativamente rápida. La crisis estructural sería una más profunda, que la hace más larga y que requiere cambios SOCIO-ECONOMICOS de gran calado.

Imaginemos una familia formada por una pareja con dos sueldos y con tres hijos. Sus ingresos les permiten pagar sus impuestos, pagar una hipoteca, mantener un nivel de vida (de gasto) razonablemente bueno, y ahorrar un poquito. Entonces llega la crisis y uno de la pareja pierde su sueldo. La familia tiene dos opciones:

1ª-. Recortar gastos para ajustarse a la nueva situación de ingresos. Este medida es prudente pero socialmente dura porque conlleva bajar el nivel de vida familiar de forma generalizada: darse de baja del gimnasio, salir menos a cenar, viajar menos o más barato, alargar la vida útil del coche, del móvil, etc.

2ª-. Pedir un crédito al banco para suplir la caída de los ingresos y poder mantener el mismo nivel de vida confiando en que la crisis durará poco y que el miembro en paro encontrará un trabajo similar al anterior, lo que les permitirá devolver el crédito en el futuro.

En la segunda mitad de 2007 ya había muchas anomalías en la economía y en los mercados para cuestionar la continuidad del ciclo económico. En 2008, ante la evidencia del freno económico, las empresas ajustan sus costes, sus plantillas. En 2009, los consumidores ven el paro a su alrededor y empiezan a ajustar su nivel de consumo. Ambos, empresas y consumidores, optaron por la opción primera, la prudente: ajustarse a la realidad existente. Contrariamente, la mayoría de gobiernos (con excepción de Reino Unido) optaron por la segunda opción: la imprudente (pues nadie sabe cuánto durará la crisis), la comodona y cobarde. Y es que subvencionar, gastar más, e incluso contratar sin verdadera necesidad es electoralmente rentable, todo lo contrario que la austeridad, el recorte y la racionalización de los recursos.

El problema de los gobiernos empezó a verse con Dubai y con Grecia: la solvencia de TODOS (todos los gobiernos, todos los bancos y aseguradoras apoyados por los bancos centrales y los gobiernos, etc.) ya no es algo evidente sino cuestionable. Creo que la elección de los gobiernos nos está pasando y nos pasará una cara factura social y económica porque esta crisis es estructural y no coyuntural. Por eso la segunda opción no era la buena, aunque sí la predecible.

¿Por qué esta es una crisis estructural?
El modelo socioeconómico occidental, el capitalismo, está basado en el crecimiento económico. Si la economía crece, crece el pastel de la riqueza y la mayoría de la sociedad disfruta de un pedazo mayor, porque hay más a repartir, incluso existiendo desigualdades en el reparto e ineficiencias como la corrupción. Cuando un país empieza a desarrollarse crece con fuerza porque muchas de sus necesidades no están cubiertas. Cuando un país tiene un nivel de vida relativamente alto, cuando hay un coche o más por familia, seguros de coches y de hogar, un móvil por persona, la gente viaja, sale a cenar o comer, etc el crecimiento se ralentiza pues la base comparativa es mayor y el incremento relativo del consumo menor. Es decir, las economías maduras sufren la ralentización natural del crecimiento. Como el capitalismo necesita del crecimiento para vivir, la economía recurre de forma instintiva al apalancamiento, al crédito. El crédito empuja al crecimiento económico para suplir la falta de éste por evolución natural (cuando no tengo más dinero pido un crédito y puedo seguir consumiendo). Por eso, cada nueva crisis encuentra a gobiernos, consumidores y empresas cada vez más endeudados tanto en términos absolutos como relativos sobre PIB. La necesidad del crédito para suplir al crecimiento natural también se hace visible en los tipos de interés. Estos tienden a irse reduciendo a largo plazo porque un menor crecimiento requiere más estímulos (tipos oficiales más bajos), y produce menor inflación, que se refleja en tipos de interés de largo plazo más bajos.

¿Hasta cuándo es sostenible un sistema socio-económico basado sistemáticamente en más y más deuda? Hasta que una de esas crisis coyunturales, periódicas, nos encuentra tan endeudados que se pone en duda la viabilidad del sistema financiero, del gobierno, etc.; donde los tipos bajos (cercanos a 0%) no bastan para reactivar el crédito ni el consumo pues hace falta tiempo para reducir los niveles de endeudamiento, donde el paro prolongado choca frontalmente con unas castas sociales favorecidas arbitrariamente (principalmente la clase política y el sector financiero). Este Titanic macroeconómico es el clima perfecto para las revueltas sociales. Es el instinto humano de supervivencia. En mi opinión, la salida de esta crisis es muy clara: recortes sociales inevitables DE VERDAD Y PARA TODOS. Hasta que no haya unos gobernantes capaces de explicar y ejecutar esos recortes (como en la opción primera de nuestro ejemplo), todo se resumirá en más medidas económicamente ineficientes y socialmente injustas confiando nuestro futuro al destino, a la Providencia, o a los Reyes Magos, o como dicen los anglosajones "kick the can down the road".

EN JUNIO, FIN DEL QE2: ¿SE ACABÓ MATRIX?

Lástima, con lo bonito que era mirar los mercados y deducir lo bien que iba todo (hasta que sales a la calle o rascas un poco en los datos de actividad, desempleo, confianza, etc). Si Bernanke nos lo permite, antes de darnos otra pastillita azul (Quantitative Easing3), en los próximos meses veremos POR FIN cual es la realidad económica actual, más allá del "let's pretend" de los últimos meses. Se me ocurren tres posibles escenarios, aunque sólo el último me preocupa.

Escenario A: Tras finalizar gran parte de la ayudas púbilcas y de las inyecciones de dinero en los mercados, la economía y, por extensión, los resultados empresariales mantienen un nivel aceptable, es decir, la recuperación sigue su camino de forma sostenible. Este es el escenario más optimista, el que todos deseamos y la mayoría de analistas y gestores vislumbran desde que nacieron y hasta que fallezcan (no olvidemos que la máxima de este sector es "Show must go on").

Escenario B: La actividad económica global sigue moderándose (como viene haciendo en los últimos meses). Los mismos traders y hedge funds que espolearon los mercados al alza ciegamente confiados y bestialmente financiados por la política monetaria de la Fed pierden la fe en que ésta pueda seguir favoreciendo sus posiciones alcistas. La magnitud del freno económico y del recorte en los mercados dependerá de: la economía americana (en algún momento Obama deberá dejar de gastar el dinero que no tiene), la ralentización china (subiendo tipos para enfriar su recalentada economía y desinflar su burbuja inmobiliaria y del crédito), la resolución de la crisis de deuda soberana europea (¿no estaba resuelta hace un año?). Este escenario, aunque pueda ser temporalmente duro, no me preocupa pues creo en la capacidad de adaptación de la economía, de las empresas, y de los consumidores (no, no es que me haya olvidado de los gobiernos). Sólo un escenario de grandes desórdenes sociales sería realmente peligroso a corto y largo plazo.

Escenario C: Si el escenario B se recrudece, probablemente intente solventarse igual que esta crisis: un problema de exceso de deuda se soluciona no ajustándose (gastando menos) sino con más deuda. Es decir, Bernanke saca su pastilla azul (=QE3) para intentar que volvamos a Matrix, las reformas económicas y financieras siguen siendo como el horizonte, algo muy muy lejano cuya puesta en práctica nunca llega (será porque es un plato que a nadie gusta). Europa sigue aumentando las ayudas a economías insolventes (perdón, quería decir a socios con problemas transitorios). ¿Sabes la diferencia en economía entre transitorio y permanente? Que transitorio se utiliza para definir lo malo (incremento de la inflación, ralentización de la actividad, etc) y permanente para lo bueno (crecimiento de beneficios, mejora de la confianza,etc).

Una vez más, recomiendo prudencia en las inversiones hasta que se clarifique el panorama. (Ánimo, parece que ya queda menos).