LOS CUATRO RIESGOS DE LAS CAJAS DE AHORRO

En España, algunas Cajas de Ahorro comenzaron hace pocos meses su andadura bursátil. La colocación no fue precisamente un éxito, por lo que tuvieron que forzar la máquina todos los involucrados. Para entender por qué los profesionales no fueron seducidos por estas oportunidades de inversión debemos entender los cuatro riesgos que todavía hoy tienen las Cajas de Ahorro.

1. La valoración. Las Cajas han salido a bolsa con unas valoraciones atractivas si las comparamos históricamente. Sin embargo, las cuentas de resultados y los balances de hoy, con una contabilidad generosa a la hora de reconocer pérdidas, no ofrecen la credibilidad de antaño. Todo ello a pesar de teóricamente haber dejado en las Cajas los activos ”buenos” y traspasado al holding (principal accionista de la Caja) los “malos”. Adjunto un gráfico de la valoración histórica de uno de los grandes bancos españoles según el múltiplo precio/valor-contable. Éste representa en cuantas veces se valora el banco frente a su valor teórico contable. Antes de la crisis rondaba 1.75 veces y ahora sólo 0.7 veces. Es decir, el valor que le da el mercado es inferior al de su contabilidad porque cree que sus activos no valen lo que dice su contabilidad. En el caso de Bankia, su valor de salida a bolsa fue de aproximadamente 0.4 veces el valor contable. 
2. La coyuntura económica española. Si la economía sigue debilitándose como viene haciendo en los meses pasados, las cuentas de resultados sufrirán más de lo estimado. Es lógico que la falta de confianza en una mejora económica se traduzca en desinterés por el sector financiero, epicentro de la actual crisis. 
3. La gestión de la compañía y su independencia. En julio, en una reunión para inversores institucionales, con motivo de la salida a bolsa de una Caja, nos explicaban que ésta sería independiente del holding que es su principal accionista. Apenas dos meses después, vimos declaraciones del presidente diciendo que la Caja ayudará al holding a financiarse si éste lo necesita. Se confirmó el gran temor sobre las Cajas, su falta de independencia. Una vez más, donde dije digo, digo Diego. Creo que esta actitud resume la forma de actuar de las autoridades políticas, monetarias, y corporativas durante la crisis. Esto genera mucha más desconfianza que la propia debilidad económica. 
4. El accionariado. Aunque la clase política ha reducido su poder en la dirección de las Cajas, los inversores institucionales saben que, a día de hoy, la mayoría del capital (más del 50%) sigue bajo la influencia de aquellos, que las han maleado durante años a su conveniencia. ¿No hubiera sido más beneficioso para la sociedad y para las Cajas que éstas fueran entidades independientes con un porcentaje del resultado comprometido en obras sociales? Pero claro, ¿qué político renuncia voluntariamente al poder?

Tras la reciente inyección de capital de €2.8B del FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria) en la CAM, el viernes conocimos que este organismo había inyectado capital por €7.5B en Unnim, Novacaixagalicia, y Catalunya Caixa, por lo que recibió el 100%, el 93%, y el 90% del capital de dichas entidades, respectivamente. ¿Sabes cuánto pagó el FROB en términos de precio/valor-contable? 0, 0.12, y 0.09, respectivamente. Otra evidencia empírica de la gran solvencia de la banca... o quizás sólo estas entidades estén infracapitalizadas y el resto rebosen solvencia.


Termino con una reflexión. Aunque los bancos están en una situación menos mala que las Cajas, ¿sabes por qué recapitalizan las Cajas y apenas obligan a bancos a ampliar capital? En mi opinión, porque los bancos tienen accionistas y ejecutivos con stock options, poderosos y que visitan La Moncloa, y las ampliaciones de capital les harían mucho, mucho, mucho menos ricos. En las Cajas no hay accionistas que paguen por sus decisiones erróneas.

LA BOLSA VS EL MERCADO DE BONOS

En ocasiones cuesta entender la lógica de los mercados, por qué realizan unos movimientos u otros. Esto ocurre porque en ellos operan muchos inversores a la vez, y no todos con el mismo razonamiento, motivo, urgencia, etc. Las cotizaciones son el resumen burdo de esas interacciones simultáneas.

Los mercados de los diferentes activos están interconectados y a menudo muestran mensajes diferentes entre sí. Mientras las bolsas rebotan cada vez que algún político repite que Grecia va a ser salvada, los bonos de Grecia apenas lo celebran. Algunos profesionales opinan que el mercado de bonos anticipa mejor la economía que la bolsa. Yo creo que es algo más fiable que la bolsa por sus características.

La operativa con bonos (no con los futuros sobre bonos) es menos líquida que la de las acciones con una cierta capitalización bursátil. Es decir, comprar y vender no es tan fácil, lo que reduce el interés natural de la especulación. Para valorar una compañía existen multitud de métodos de valoración, lo que normalmente genera una amplia variedad de escenarios posibles, y en consecuencia, de precios. La valoración de los bonos se centra únicamente en estimar, a partir de los fundamentos económicos, cuan probable es que te devuelvan tu inversión. Como esa cuestión no cambia cada vez que sale una noticia nueva, su precio no es tan volátil. Esta característica atrae menos la especulación hacia los bonos que hacia las bolsas, que son más volátiles, lo que permite beneficios potenciales mayores en menos tiempo.

En éstos días, mientras la prensa deduce la situación y expectativas económicas a partir del comportamiento de la bolsa en la última semana, los profesionales de los bonos se fijan en los datos económicos publicados, la confianza/desconfianza entre los bancos que muestra el mercado interbancario, las operaciones OTC (fuera de mercado) de algunos bancos europeos para que los grandes bancos americanos les presten aunque sea a precios caros, el grandioso volumen de deuda del Tesoro americano que parece que estaría incumpliendo los plazos de entrega de los títulos, etc. 

En resumen, creo que el mercado de bonos es, cuando no hay elementos que lo distorsionan de forma importante, una mejor referencia de las expectativas económicas que la bolsa, donde entran en juego muchos más factores. Hoy, como ocurría en 2008, algunos mercados de bonos dan un mensaje diferente del de las bolsas. 

Por desgracia para todos, también el mercado de bonos sufre hoy un altísimo nivel de intervencionismo. Medidas como el Quantitative Easing de la Fed, las compras de bonos soberanos del BCE, las amenazas de intervención en el mercado de divisas del Banco Nacional de Suiza o del Banco de Japón, el aumento de impuestos a la inversión en deuda soberana por parte de Brasil o Korea del Sur, etc son intervenciones arbitrarias y contrarias a la economía de mercado, a la libertad individual. Son respuestas nacionales a las medidas intervencionistas y proteccionistas de otros países, "si tú no respetas las normas del mercado, yo tampoco". Una evidencia más de cómo está el patio.

LA NOCIVA COMPLACENCIA DE LOS ÑÚES

Cuando era pequeño escuché que el hombre era un animal racional, y me lo creí. Hoy, bastantes años más tarde y tras unos cuantos trabajando en los mercados financieros, reafirmo lo de animal, pero lo de racional es un mérito que cada uno individualmente debe demostrar, no me atrevo a generalizarlo.

Durante meses hemos visto como muchos datos económicos se debilitaban de forma continuada. Actualmente, muchos de ellos están en niveles casi mínimos desde que empezó la recuperación, es decir, a niveles de la primera mitad de 2009. La volatilidad y agresividad de las caídas vistas en los mercados en agosto son el simple reflejo del actuar habitual de la manada. Durante meses, la manada ha ignorado esos datos claros y públicos provinientes de la economía real porque preferían confiar en la ilusión especulativa creada por las políticas irresponsables de los bancos centrales. En agosto, como dicen los americanos, todos (los operadores profesionales de corto plazo) quisieron salir a la vez por la misma puerta, provocando grandes caídas. En septiembre, veremos si los clientes particulares también despiertan de Matrix y se apuntan al carro, a la vista de los datos económicos y noticias políticas que van surgiendo.

Yo no creo que las estadísticas pasadas sean un irrefutable anticipo del futuro pero sí que son una referencia útil sobre un escenario más probable que otros. A continuación te detallo algunos datos que considero relevantes de la economía global:

El dato de actividad en agosto publicado por la Fed de Philadelphia (uno de mis datos macroeconómicos preferidos) muestra un deterioro hasta -30. Por debajo de 0 refleja contracción de la actividad mes a mes. Cuando ha estado por debajo de -20 le ha seguido una recesión económica.

La Confianza del Consumidor de la Universidad de Michigan ha caído hasta los mínimos de 2009. Para ver un nivel similar te has de remontar hasta principios de los 80.

El PIB americano de los últimos cuatro trimestres ha avanzado un 1,5%. Desde 1948, cuando el PIB de los últimos cuatro trimestres ha sido inferior al 2%, le ha seguido una recesión.

En Europa y en países como Brasil, China, Taiwán, Korea del Sur o Australia, diversos datos de actividad mes a mes muestran un nivel plano o negativo. Ayer, por primera vez desde mitad de 2009, el Banco de Brasil bajó los tipos de interés. El PIB de Canadá del segundo trimestre ha sido negativo, esto no ocurría desde mitad de 2009.

Evidentemente, hay datos económicos que todavía aguantan razonablemente bien, pero es que lo normal es que la mayoría sean positivos y puntualmente haya alguno negativo. Lo que es significativo es que coincidan en el tiempo tantos datos debilitándose y con magnitudes importantes. Además, este proceso de ralentización económica comenzó hace ya varios meses y se ha ido acelerando en las últimas semanas, a medida que se iba acabando el efecto del "chute" del Quantitative Easing 2. 

Uno de los problemas habituales del análisis evolutivo de cualquier realidad es que los grandes cambios se detectan en seguida y, acto seguido, se valoran, mientras que los cambios pequeños pero constantes pasan a menudo desapercibidos. Me explico, hace un año se decidió salvar a Grecia. En aquel momento era algo llamativo, desastroso, y peligroso para la economía europea y para el euro. Hoy Europa está mucho peor. Se ha demostrado que ese rescate no fue suficiente (fue absurdo, en mi opinión). De hecho, hace falta más rescate para Grecia, por el camino han caído Portugal e Irlanda, y vemos como algo normal que el BCE esté estos días comprando la deuda soberana española e italiana porque el mercado ya no la quiere. Hoy, varios índices bursátiles europeos como el Ibex o el Dax están casi como hace un año, y el euro se ha fortalecido desde 1,20, entonces, a 1,43, hoy.

Los gran manada que forma los mercados financieros tiene la obsesión de creerse cualquier irrealidad que le vendan siempre que ésta sea bonita. El problema es que, al final, cuando la distancia con la realidad es demasiado vistosa, se produce una estampida porque toda la manada y los flujos de capitales que ésta mueve cambian abruptamente de dirección y se dirigen rápidamente a otros mercados, activos, etc, o sea, lo del mes de agosto.

EL DELIRIO IDEOLÓGICO DE BERNANKE

El presidente de la Reserva Federal (FED), Ben Bernanke, hablará este viernes en la conferencia económica anual conocida como Jackson Hole. En este evento fue, hace un año, donde anunció el programa Quantitative Easing 2. Hoy, el mercado espera algo parecido tras la actual ralentización económica global.

Durante meses he criticado las medidas no convencionales de la FED así como algunos riesgos y consecuencias de dicha política. Pero, ¿cuál es fin de Bernanke que le lleva a utilizar esos medios no convencionales y contrarios a la economía de mercado? El cree que puede imponer a la economía el “círculo virtuoso”, que explicaba en un artículo el 4 de noviembre de 2010 en el Washington Post.

El círculo virtuoso significa que si las cosas van bien, aumenta la probabilidad de que vayan mejor. Si hay confianza económica hay más consumo, que generará más beneficios empresariales. Esto favorecerá más inversión, más contratación, más sueldos, etc y vuelta a empezar. Yo coincido con Bernanke en este análisis pero discrepo en la forma de conseguirlo. Para él, el hábito hace al monje. Cree que si manipula al alza los precios de los activos para que coticen como si las cosas fueran mucho mejor de lo que realmente van hoy, automáticamente se generará una confianza que hará que todo vaya mejor. Yo creo que eso genera burbujas, que hacen más mal que bien. Coincido con él en la necesidad de crear optimismo pero partiendo del realismo y no de una ficción inventada, de un espejismo monetario similar al efecto de una droga. El drogadicto disfruta el efímero momento pero choca con la realidad poco después. Acto seguido, este vuelve a necesitar otra dosis para negar la evidencia que le rodea, o sea, más Quantitative Easing.

Metafóricamente, Bernanke dice lo siguiente: hace pocos meses, Telefónica cotizaba a €18. Hoy, con el deterioro económico global cotiza a €14. Bernanke cree que si ZP promulgara una ley que prohibiera vender o comprar acciones de Telefónica a menos de €30 la crisis se acabaría. Yo creo que lo importante no es el número, los €30, éste sólo es el efecto, no la causa. La confianza existente es lo que produce el número y no a la inversa. 

El puente que separa la utopía de Bernanke con la realidad es el mismo que separa al comunismo del cristianismo: la libertad individual, el libre albedrío. La libertad de elección es un medio imprescindible para conseguir esos fines. El mercado es la democracia económica donde millones de compradores y vendedores deciden precios y cantidades según sus perspectivas, necesidades, liquidez, información, etc. Bernanke ha impuesto la ley marcial en los mercados financieros, el autoritarismo y la manipulación, creyendo que eso generará confianza. Yo creo que es precisamente lo contrario. La burbuja creada entorno al oro y la plata como inversión refugio son, en gran medida, una muestra de la desconfianza en el futuro que crean las políticas de la FED y del BCE.

Por ejemplo, que los gobernantes europeos obliguen al BCE a contradecir sus estatutos y principios comprando deuda soberana no genera confianza sino todo lo contrario. La verdadera confianza la genera la coherencia de criterios, la racionalidad de las medidas, la prudencia ante la incertidumbre, la austeridad, etc y no el despilfarro público, la manipulación de los mercados y la información, la arbitrariedad de las medidas para beneficiar a unos a costa de otros, el irrealismo político, la falta de criterio, las continuas contradicciones, el cortoplacismo, etc.

RENTABILIDAD VS RIESGO

Dada la alta volatilidad y la convulsión en los mercados financieros considero interesante explicar algunos aspectos del binomio rentabilidad-riesgo. Mucho se ha escrito sobre la rentabilidad y sobre el riesgo pero pocos en el sector financiero y fuera de él entienden las implicaciones prácticas de estos conceptos en el mundo de las inversiones en los mercados financieros. Suele decirse que sin riesgo no hay rentabilidad, pero no que la asunción de riesgo no siempre se traduce en rentabilidad.

En el mundo de la gestión de inversiones, la dificultad reside en combinar estos dos conceptos que tienen características temporales diferentes. Generalmente, cuando alguien invierte en un activo cotizado basándose en los fundamentales espera obtener rentabilidad confiando en que el precio actual no refleja el verdadero valor de ese activo y que en el futuro sí lo hará. Como nadie sabe cuándo reflejará el mercado ese precio que el inversor considera correcto suele decirse que se invierte a largo plazo. Sin embargo, el riesgo es algo que se acota en el corto plazo, reduciendo o cubriendo los activos que se poseen. Es decir, el hecho de que la rentabilidad sea una expectativa a largo plazo y el riesgo una decisión en el corto dificulta las decisiones de inversión.

Desde hace bastantes meses, vengo recomendando prudencia en las inversiones. Cuando algún cliente me preguntaba si la bolsa caería yo le respondía que eso no lo sabía. Simplemente creía que los riesgos existentes no compensaban el estar muy invertido porque las cotizaciones no los reflejaban. A unos meses vista existían dos opciones: si los riesgos hubieran desparecido en gran medida, si no se hubieran materializado, hoy recomendaría comprar aunque el mercado probablemente estaría bastante más arriba. Si seguían materializándose, los mercados los reflejarían en algún momento como suelen hacerlo, de golpe. Hoy estamos ahí.

En los últimos tres meses, los mercados han empezado a ajustarse a la realidad económica y social global. Todavía no recomiendo invertir asumiendo mucho riesgo por dos motivos:

1. Considero que las cotizaciones todavía no descuentan plenamente los riesgos globales parcialmente materializados (debilidad económica, inestabilidad social, posibles insolvencias soberanas, infracapitalización de la banca, etc). 
2. En los próximos meses, seguramente veremos noticias negativas adicionales y los mercados deberán incorporarlas a los precios (deterioro en los resultados empresariales fruto de una mayor debilidad económica y una contracción en los márgenes empresariales, la inevitable reducción del gasto público, continúa el proceso de desapalancamiento global, etc).

En un futuro próximo, probablemente haya oportunidades de inversión con precios que reflejen plenamente, o incluso de forma excesiva, los riesgos actuales y futuros. Hasta entonces seguiré recomendando prudencia, frente a los muchos encantadores de serpientes que pueblan este sector.