HASTA LA FED ES CAPAZ DE ENTENDERLO... 6 AÑOS DESPUÉS

Desde los inicios de este blog, en 2011, he criticado el QE que la Fed lleva aplicando desde 2009 como "supuesta" política monetaria que, en realidad, es una mera intrusión en la política fiscal, una responsabilidad propia de los gobiernos, que son los que gestionan los presupuestos nacionales. Hace ya muchos años que los economistas mundiales entendieron la necesidad de que, el que gasta y está sometido al voto popular, no debe poder tocar la máquina de hacer billetes, algo demasiado tentador para el deseo de ganar elecciones e inevitablemente nocivo para el desarrollo económico. En esta crisis, los bancos centrales están siendo cómplices de sus jefes, los gobiernos, en ese asalto al poder más allá de sus atribuciones.

Además, el QE desafía la lógica económica. Mi sentido común me dice que, si un negocio que cotiza mejora mucho, su cotización tenderá, ceteris paribus, a reflejarlo subiendo en mayor o menor medida. Adicionalmente, esa mejora económica facilitará a esa empresa dinero más barato (por tener ella menos riesgo), lo que magnifica la mejora anterior (efecto riqueza). Los bancos centrales, y la Fed como principal exponente, quisieron tomar un atajo de esos absurdos e irresponsables. Argumentan que, si manipulo al alza las cotizaciones como si las cosas fueran bien, las cosas volverán a ir bien. Yo creo que es más prudente, realista y responsable arreglar lo que va mal, aunque duela y lleve tiempo, y posteriormente las cotizaciones ya reflejarán esa realidad mejorada. Lo otro es sembrar burbujas, es decir, cotizaciones fuera de la realidad basadas en la promesa de los bancos centrales de que protegerán esos niveles hasta que la realidad mejore y se corresponda con esas cotizaciones. Hoy, los bancos centrales sustituyen a los mercados financieros en una "planificación centralizada" de esas que tan malos resultados dio en la URSS y en otros paraísos del intervencionismo a dedo.

Sirva la siguiente premisa que impera para entender lo estúpido del planteamiento de los bancos centrales: "la relación causa-efecto es, sí o sí, un camino que funciona en las dos direcciones". Ejemplo, si una persona con una enfermedad grave no suele ir al cine, obligando a todos los enfermos graves a ir al cine, los curaremos, porque esa práctica es propia de los que no están muy enfermos. Si los enfermos actúan como si se encontrarán bien, automáticamente estarán bien. Lo dicho, la ingenuidad de un niño combinada con la estupidez que suele acompañar a la soberbia, doctorados mediante.

Entre los daños y absurdos socioeconóimcos que genera la subida del precio de los activos cotizados al calor del QE, yo destacaría:

• Crea "efecto riqueza", pero sólo a los propietarios de esos activos manipulados al alza, que están concentrados en una ínfima parte de la sociedad (a efectos prácticos, digamos que el 5-10% más rico de la sociedad).
• Enriquecer a la minoría más rica con el dinero de todos aumenta la diferencia económica entre ricos y pobres, algo socialmente injusto, peligroso (riesgo de inestabilidad) e ineficiente (la economía es demasiado grande para poder crecer sin el apoyo de la mejora de la clase media).
• Fomenta la especulación a crédito (muy barato) y siembra burbujas en los activos financieros... que ya sabemos todos cómo acaban.
• Es una trampa de liquidez. Una vez con tipos a 0% y el banco central comprando su propia deuda, ¿quien quiere y puede volver a trás en esas prácticas?
• Genera desconfianza empresarial en el futuro. Una unidad policial patrullando en tu barrio genera más tranquilidad. Un ejército en las calles, no, porque te recuerda permanentemente lo delicado de la situación. Seis años de tipos a 0 y QE son la mayor evidencia de que la economía no ha salido de la UVI. Si no me crees, pregúntale a las empresas cotizadas porqué prefieren endeudarse para recomprar sus acciones antes que invertir en ampliar su negocio.

Pero, ¿qué hace falta para que la Fed y otros bancos centrales "descubran" lo que muchos ya sabemos y pregonamos desde hace años: que este experimento monetario, ingenuamente llamado "política monetaria" genera pan hoy y grandes crisis para mañana?

De momento, la Fed va dando pasos hacia el "quizás no sea tan bueno el QE", "quizás no lo cure todo", "quizás no seamos dioses, destinados a manipular los mercados para proteger a los hombres de sus erróneas valoraciones y análisis". ¿Quién sabe... quizás no sea necesario ser más... que Abundio para ser un banquero central?

¿Por qué digo que quizás algo esté cambiando en los bancos centrales? Por la información que nos llega de un informe de la Fed de St. Louis y de las declaraciones de su vicepresidente, Stephen D. Williamson, quien cuestionaba recientemente la eficacia económica del QE. Ahí van algunos detalles:

There is no work, to my knowledge, that establishes a link from QE to the ultimate goals of the Fed inflation and real economic activity. Indeed, casual evidence suggests that QE has been ineffective in increasing inflation. For example, in spite of massive central bank asset purchases in the U.S., the Fed is currently falling short of its 2% inflation target. Further, Switzerland and Japan, which have balance sheets that are much larger than that of the U.S., relative to GDP, have been experiencing very low inflation or deflation.

A Taylor-rule central banker may be convinced that lowering the central bank's nominal interest rate target will increase inflation. This can lead to a situation in which the central banker becomes permanently trapped in ZIRP. With the nominal interest rate at zero for a long period of time, inflation is low, and the central banker reasons that maintaining ZIRP will eventually increase the inflation rate. But this never happens and, as long as the central banker adheres to a sufficiently aggressive Taylor rule, ZIRP will continue forever, and the central bank will fall short of its inflation target indefinitely. This idea seems to fit nicely with the recent observed behavior of the world´s central banks.

Thus, the Fed's forward guidance experiments after the Great Recession would seem to have done more to sow confusion than to clarify the Fed's policy rule.

Te añado un cuadro que nos recuerda los grandes logros de los bancos centrales en las últimas dos décadas.

Termino con algunas reflexiones de Raul Meijer:

Plenty amongst you will be talking about economic cycles, and opportunities, and debate how to 'play' the crash, but all this is useless if and when a market doesn't function. And just about all markets in the richer part of the world stopped functioning when central banks started buying assets. That's when you stopped being investors. And when market strategies stopped making sense.

Central banks will come up with more, much more, 'stimulus', but what China teaches us today is that we're woefully close to the moment when central banks will lose the faith and trust of everyone. After injecting tens of billions of dollars in markets, which thereby ceased to function, the global economy is in a bigger mess then it was prior to QE.

The whole thing is one big bubble now, and we know what invariably happens to those. More QE is not an answer. And there is no other answer left either. Those tens of trillions will need to vanish from the global economy before any market can be returned to a functioning one, and by that time of course asset prices will be fraction of what they are now. It may not happen today, but that doesn't matter: what's important to know is that it WILL happen. And if you keep being out there trying to outsmart a non-functioning market, you'll get burned as badly as the millions of Chinese grandmas who already lost 20%+ so far just this month.

TIPOS DE INTERÉS A 0%: ¿SOLUCIÓN O CAUSA DE MÁS PROBLEMAS?

Desde que EEUU decidió en 1971 abandonar el patrón oro, que limitaba la cantidad de dinero que se "fabricaba" según la cantidad de oro que poseía el país, la "administración" del tipo oficial del dinero por parte de los bancos centrales junto con otras medidas monetarias han tenido una gran relevancia. El deseo de los bancos centrales, quizás "el sueño", ha sido utilizar el tipo de interés y la creación de dinero (que se convierte en crédito a través de los bancos) para intentar acabar con los ciclos empresariales, para desterrar el concepto de ciclicidad en la economía. En mi opinión, un desafío al sentido común propio de los que se creen dioses.

Cuando la economía va bien, los tipos de interés oficiales se ponen altos, por parte del banco central. Cuando llega una bajada del ciclo, se bajan y así facilitan la financiación y con ello, la recuperación económica. Lo bueno, que en el corto plazo las recesiones duran menos de lo que durarían si se produjera el ajuste natural (manteniendo los tipos). Lo malo, que en el largo plazo, los bancos centrales sistemáticamente han sucumbido a la tentación de crear dinero más y más fácil y el camino termina con los tipos a 0. Ciclo tras ciclo, los tipos se han ido bajando cada vez más, y cuando se han tendido a subir ha sido hasta un nivel menor al del ciclo anterior. Paralelamente, el endeudamiento en todo el sistema ha crecido de forma sistemática y brutal.

Algunas cuestiones importantes hoy serían: ¿es sano para la economía mantener unos tipos de interés tan bajos durante tanto tiempo (casi siete años)? ¿Son realmente eficaces los tipos tan bajos? ¿Hace más bien el dinero ultra barato que mal? Para hablar de ello voy a hacer referencia a algunas reflexiones

interesantes de Guy Haselmann, de Scotiabank.

Si te duele algo y mejora el dolor tras tomar una pastilla, ¿no deberías tomarte 100 de esas para sentirte mucho mejor? Si una copa de vino es saludable ¿no deberías tomarte una botella? En la economía, como en otras facetas de la vida, la cantidad importa. Una cosa puede tener un efecto y, si se magnifica mucho, el contrario. Por ejemplo, si subes un poco los impuestos, tiendes a recaudar un poco más. Si los subes mucho, llega un momento que recaudas menos (le quitas a las empresas y a los consumidores demasiada renta disponible con la que crear riqueza, incentivas el cambio de domicilio fiscal a otros países con mejores condiciones, incentivas la economía sumergida, etc). Los tipos de interés demasiado bajos también generan efectos contraproducentes.

Con los tipos muy bajos, el banco central se mete en una trampa de liquidez (liquidity trap), donde el sistema requiere más y más cantidades de dinero fácil para poder seguir funcionando (y al ralentí). Cualquier intento de poner el sistema en equilibrio de nuevo (normalizar los tipos) genera en el corto plazo una importante recesión y destrucción de riqueza (precisamente la que diferiste, que no evitaste, al recurrir al dinero fácil para alargar los ciclos económicos expansivos y acortar los recesivos).

Entre los desequilibrios que generan los tipos bajos está el pulverizar el ahorro que busca poco riesgo, el propio de la clase media. Es decir, ayudas a muchos endeudados pero desincentivas totalmente el ahorro y reduces el poder adquisitivo de la clase media. El ahorro es una cara de la moneda económica tan importante como la otra, el consumo, aunque hoy en día las autoridades lo obvien.

Los tipos muy bajos fomentan el crecimiento explosivo de la especulación. Resulta muy barato financiarse e invertir a crédito en los mercados y es un gran incentivo a ello saber que las autoridades están empeñadas en manipular los mercados eternamente al alza. Los tipos bajos crean zombies, empresas ni vivas ni muertas. Éstas empresas, insolventes, nunca podrán devolver tanto crédito acumulado, pero siguen funcionando como zombies, sin crecer, ni generar más empleo, ni más inversiones, ni más I+D. Todo por no reconocer la realidad y hacer una quita, recapitalizarse, etc. Los tipos excesiva y permanentemente bajos son un regalo a los malos gestores (de empresas, de hogares, de instituciones públicas, de Estados, etc) para seguir haciéndolo mal, normalmente a costa de aumentar la magnitud del problema.

Además, los tipos bajos y las herramientas monetarias no convencionales (como el Quantitavie Easing) distorsionan los precios de los activos cotizados, distorsionando su papel económico. Los bancos centrales son tan borregos que piensan que, si ellos manipulan al alza los precios de los activos, los propietarios de esos activos, que son pricipalmente los ricos, se sentirán tan ricos que no pararán de gastar, invertir y crear más empleo (aunque sea hoy evidente que un país mejora sólo si su clase media mejora). Además de resultarme intelectualmente pueril ese argumento positivo no puedo obviar otras consecuencias negativas de esa política. Los mercados financieros sirven como referencia en muchos ámbitos económicos. Las cotizaciones de los bonos del Estado, las divisas, los múltiplos que se pagan en el mercado de acciones, etc permiten orientar sobre cuáles son las expectativas que contempla el conjunto de agentes del mercado en referencia al crecimiento económico, a la inflación, a la establidad política, etc. Hoy, esas referencias están adulteradas como el altímetro de un avión. ¿Te atreverías a aterrizar?

Termino con algunos comentarios de Guy Haselmann, de Scotiabank, que abordan bien el problema de los tipos de interés muy bajos:

• Interest rates that are held lower than the ‘natural or normal rate’ (discussed in a moment) may have short-term benefits, yet there are longer-term costs that aggregate and eventually need to be addressed. These costs are then typically dealt with by lowering interest rates even farther away from the normal or natural rate.  Eventually the Fed ends up worsening the very business cycles they intended to smooth out.
• The fact that rates today have reached zero means that the day of reckoning is quickly approaching, because monetary policy has reached the practical limits of what it can do.  Thus, the multi-decade credit era is coming to an end.
• Sustainable growth is better for an economy than boom-to-bust cycles.  A marathon is won by a distance runner with a steady pace, not by a runner who alternates between sprinting and walking and risking injury. 
• Credit-based consumption is unsustainable. 
• The S&P over this same 30-year period has returned just over 6% adjusted for inflation, while real GDP has been just above 2%.  The market has risen 3 times faster than national output in real terms. A  sizable equity market correction could happen merely because the bubble-blowing machine is losing its wind.  Certainly, the magnitude of the monetary and debt-based fuel that has powered equities in the past will not be available going forward.
• According to David Stockman, the amount of total credit outstanding (household, corporate, government and financial) has expanded by over $50 trillion in the past 30 years, while GDP has expanded by only $13 trillion... An economy runs most efficiently in the long-run when the price of money, i.e., the official interest rate, does not veer too far from the level where savings and investment can find a clearing price (i.e., the natural rate of interest).  This is called the Wicksellian Differential, i.e., the difference between the money rate and natural rate of interest.  It postulates that when the natural rate is higher than the money rate, the disequilibrium will drive credit expansion. Destructive behavior occurs when the price of money is set too low.  When money is cheap, the lure of easy profit becomes too enticing.  Money is borrowed for speculation.  Since the cost of money falls, borrowed money can be deployed into ever less-productive assets.  The objective of borrowed money is to merely outperform one’s borrowing costs.
• The Fed has basically borrowed from the future to improve today. 
• This damaging circumstance is a direct result of rates being held too low, allowing for the inefficient use of capital. Fed policy today and over the past several years may prove to be counter-productive in the long-run.
• Today’s consumption and market speculation was paid for with huge amounts of accumulated debt.

Eduardo Olano