viernes, 21 de octubre de 2011

LOS RESULTADOS DE LA BANCA AMERICANA

Los cinéfilos recordarán la expresión: cualquier parecido con la realidad es pura coincidencia”. Eso es lo que me parecen los resultados presentados por la gran banca americana. Hace poco dije que, en mi opinión, la máxima del negocio de la gestión de inversiones es “show must go on”, siempre hay que vender optimismo para que siga la fiesta. Pues la banca tiene otro lema, “antes muerta que sencilla, y maquilla, y maquilla, y maquilla”.

Durante meses, he criticado como los gobiernos han regalado a la banca un sistema contable que les permite retrasar (años) el reconocimiento de pérdidas (y recapitalizaciones). También les evita poner a precio de mercado algunas pérdidas en inversiones cotizadas, lo que puede conllevar que dentro de un tiempo ya no sean pérdidas o, por el contrario, que éstas sean mucho mayores y se tengan que reconocer “de repente”, como si acabaran de producirse.

La crisis, lejos de traer luz y taquígrafos a algunos riesgos ocultos sembrados durante años, por ejemplo los mercados Over The Counter (no regulados), ha servido de excusa para flexibilizar más la contabilidad. Si hay algo que tampoco han aprendido nuestros dirigentes en esta crisis es que, en toda burbuja, siempre hay un componente de opacidad, que permite que ésta se infle sin que salten las alarmas, hasta que revienta.

Hoy, la banca americana recupera una mala práctica contable que utilizó para mejorar temporalmente sus cuentas en los peores momentos de la crisis: imputarse como beneficio la caída del valor de su propia deuda. La idea es la siguiente: Imagina que emites un bono por valor de €100. Periódicamente irás pagando los intereses estipulados y al vencimiento, devolverás los €100. Durante la vida de ese bono, este puede subir o caer de precio, pero cuando se acerca al vencimiento tiende a €100, porque es lo que se espera que reciba su tenedor. El hecho de que caiga el precio del bono durante la vida del mismo no tiene mayor importancia para el emisor, sólo para el tenedor, que ve como su inversión vale menos temporalmente. Pues bien, lo que la banca americana hace es contabilizar como beneficio la caída del precio de sus bonos (fruto del incremento del riesgo de que no pague). Si sus bonos de €100 cotizan hoy a €80, ellos se otorgan un beneficio contable de €20, lo cual es absolutamente irreal, pues su deuda sigue siendo €100 a vencimiento, pero como hoy vale menos, pues me lo pongo como ganancia temporal. Esta ganancia sería real si la entidad comprara hoy ese bono por €80, pero no es el caso.

Hace bastantes trimestres, Wells Fargo se anotó un beneficio por este concepto de $5B, ¡¡casi nada!! Hoy, JPMorgan se imputa un beneficio antes de impuestos, que además lo sitúa como ordinario, de $900M, Citi $1.9B, Bank of America 4.5$B. Sin los resultados extraordinarios, Bank of America prácticamente no hubiera generado beneficios. El caso de Morgan Stanley, con $2.2B, resulta cómico. Lo bueno es que ha ganado $1.14 por acción y el mercado esperaba $0.30, lo malo es que $1.12 vienen de este apunte contable. La próxima vez que alguien te diga lo barato que está la banca americana por su PER, Precio/Valor contable, etc, pregúntale si ha restado el impacto del beneficio por la caída del precio de su propia deuda. Probablemente conteste que no.

Por si no fuera suficiente con el maquillaje contable, hace pocos días, un analista de uno de los bancos de inversión que he mencionado dijo que subía los estimados de beneficio ordinario ("sin extraordinarios") de las compañías del S&P para 2011, basándose en los buenos resultados de la banca. Todo ello, a pesar de que rebajaba un 6% el beneficio de sectores cíclicos como materias primas o equipos para fabricar semiconductores. Lo dicho, "antes muerta que sencilla".

Concluyo con una reflexión, si Grecia hiciera lo mismo contablemente, como sus bonos cotizan a unos precios bajísimos porque el mercado da por hecho que no te van a devolver el 100%, podría imputarse un beneficio de, por ejemplo, €10B, lo que rebajaría su déficit de €22B para 2011 casi a la mitad ¿Quién dijo que la contabilidad es una asignatura de “ciencias”? Está claro que, en las manos adecuadas, con la contabilidad se pueden hacer verdaderas obras de arte, pasando cualquier test, rebosando solvencia, etc.

miércoles, 19 de octubre de 2011

EL CALOR DE LA MANADA

Cada vez leo más artículos comentando con incredulidad cómo los mercados bursátiles realizan su rally particular mientras la economía, sus perspectivas, sus ratings, etc no dan motivos de celebración. Eso es porque la prensa, en su ingenuidad, sigue rellenando hojas soñando con que los mercados se muevan acorde con las noticias sobre la realidad que les rodea. 

¿Por qué sube la bolsa?

Primero te diré por qué no sube. No sube porque la economía esté mejorando significativamente, con la puntualización de que algún dato de actividad como los ISMs haya salido sólo mediocre y no horroroso como otros muchos datos (y sin tener en cuenta que si rascas en sus componentes encuentras “tú gozo en un pozo”). No sube porque haya mejorado la perspectiva europea, pues, día tras día, sólo hay bajadas de previsiones de crecimiento, ratings, etc. Tampoco sube por las grandes soluciones políticas al problema de deuda europea (el fondo de rescate conocido como EFSF). De hecho, todas las encuestas entre profesionales que vengo viendo desde hace tiempo sobre si confían en esa solución muestran claramente que no. En mi opinión, todos se temen que el humo que nos están vendiendo oficialmente se disipará en cuanto la realidad económica siga mostrando que todo Occidente sigue gastando muchísimo más de lo que ingresa, y que los inevitables ajustes son sólo promesas futuras hechas hoy para generar más confianza, pero con la aspiración de no tener que cumplirlas. Otro motivo por el que tampoco sube la bolsa no es porque esté entrando dinero de los clientes finales, todo lo contrario, llevan tiempo sacando su dinero de los fondos y los volúmenes cruzados en los mercados son bajos.

Las bolsas llevan días subiendo por varios motivos que te detallo:
  1. Los bajistas cerraron posiciones cortas y se pusieron al alza en el nivel técnico del S&P del 1080, como era previsible desde un punto de vista técnico. 
  2. Tampoco querían estar muy cortos (invertidos a la baja) en la temporada de resultados que acaba de empezar, por si acaso. 
  3. Los bonos soberanos debían recortar tras el rally de las últimas semanas, tras el aumento de los datos de inflación en los últimos meses, y tras las bajadas de rating generalizadas. La caída de los precios de los bonos activa en muchos traders profesionales la operativa de vende bonos y compra bolsa, sin ninguna necesidad de preguntarse por qué.
Hace algunos días, en el artículo El desfile de los lemmings, te mostraba como los movimientos de los mercados de las últimas dos semanas tenía más motivos técnicos por operativas de trading (corto plazo) que cualquier motivo económico, político, etc. Entonces te mostré la alta correlación entre el bono alemán y el índice bursátil Dax. Hoy te adjunto otro del Dax con el euro, otra de las operativas de trading de las últimas sesiones (comprar bolsa y vender dólar, o lo que es lo mismo, comprar bolsa y comprar euros). Esa alta correlación entre diferentes activos te indica que son los mismos big players apretando varias teclas simultáneamente. Lo que no muestra el gráfico pero yo sí te explico es que la correlación en los movimientos intradiarios es absolutamente escandalosa, lo que corrobora, a mi entender, que los grandes mueven suficiente dinero para manipular el mercado en el corto plazo.

Lo interesante del comportamiento de la manada que está haciendo subir el mercado, traders y hedge funds, es que todos coinciden en dos ideas individuales: primera, que no quieren vender antes que los demás, lo que magnifica el movimiento, y segunda, que ellos serán los listos que venderán en cuanto esto se gire, algo imposible para todos. El tiempo dirá si, como suele ocurrir, luego quieren vender todos a la vez.

lunes, 17 de octubre de 2011

GRECIA Y LA NOCHE DE LOS CUCHILLOS LARGOS

Este fin de semana se reunen los dirigentes europeos. Es de esperar que anuncien lo que todos sabemos desde hace mucho, que Grecia es insolvente y que la quita anunciada hace pocos meses del 21% sólo era otra tomadura de pelo más con la que seguir insultando a nuestra inteligencia.

Será entonces cuando veamos cómo se lo toman los mercados. Veremos si sigue este rally por cierre de posiciones cortas (bajistas) y por repatriaciones bancarias desde el dólar al euro. Veremos si hace mella en este rally que no haya entradas de dinero minoristas sino todo lo contrario, que de las últimas 24 semanas, en 23 de ellas haya salido dinero de los fondos de acciones de EEUU. Veremos cómo le sienta a la banca la recapitalización, lo que suele ser dilutivo/malo para las acciones del que amplía capital (la banca), y que hasta ahora se ha traducido en un motivo más de rally, como quien celebra una hepatitis o algo así. Lo que me genera dudas es si será mayor la salida de dinero de la deuda soberana (bonos), pues quedará demostrado que no es tan segura, o la entrada originada desde los activos con riesgo (bolsa, emergente, materias primas, etc) por el miedo a una recaída de la economía global.

Como dije anteriormente, las autoridades europeas dijeron que Grecia era solvente, luego, que necesitaba ayuda pero que ya estaba salvada, luego, que la banca europea estaba bien capitalizada tal y como confirmaban los patéticos stress test versión 1 y 2, luego, que Portugal e Irlanda no caerían, luego, que España e Italia no caerían (hoy es el BCE quien compra parte de su deuda, lo que es un rescate en toda regla). Luego, dijeron que Grecia volvía a estar salvada, luego cayó Dexia, luego, el Proton Bank o el Max Bank, luego, luego, luego… La cuestión es ¿cuántos luego han de pasar para que alguien dimita, es decir, asuma responsabilidades, por tanto error? Ojala mis clientes fueran tan indulgentes conmigo como los son nuestros dirigentes consigo mismos y sus nefastas decisiones.

Cuan valioso era todo el tiempo perdido y los recursos mal gastados desde que empezó la crisis. Me conformaría con que hubieran visto “algo” de lo que pasaba a su alrededor, sin anticipar nada. ¡¡Con gobernantes así, quién necesita enemigos!!

Ahora se está rompiendo el matrimonio de conveniencia entre la banca y los gobiernos. Durante varios años se han ido haciendo regalos mutuos: yo sigo financiando tu despilfarro histórico porque los mercados ya no tragan, y tú me pagas con un diferencial importante entre lo barato que me financia el BCE y la rentabilidad por comprar tus bonos. Tú me regalas una contabilidad generosa más flexible con el reconocimiento de pérdidas que un chicle, y yo apoyo mediáticamente tus medidas y digo lo buen gobernante que eres. Yo digo que Grecia saldrá de ésta, para generar confianza, mientras coloco mis bonos griegos al BCE, y tú me permites que no contabilice las pérdidas en mi cartera por la caída del precio de tu deuda. Yo te obligo a aceptar una quita del 21%, pero consigo que legalmente no se llame quita, que no sea un “Credit Event”¡Fue bonito mientras duró! En realidad, ha durado hasta que la pelota griega ya no se ha podido hacer más grande, hasta que ya nada cuadra y aquí no quiere prestarle a los Estados despilfarradores ni el tonto de la clase.

¿Recuerdas que te dije que en este Titanic macroeconómico salvaban a la banca, que le dejaban subir a uno de los botes de salvamento mientras el resto de ciudadanos/pymes iba en clase “general” y era abandonado a su suerte? Pues parece que ahora sólo hay sitio para uno, y claro, entre la banca y los gobernantes no hay mucha duda.
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